Af: Jeppe Christiansen, adm.dir.

Finanskrisen har i nogen grad været skabt af banksystemet. I figuren har jeg vist markedsværdien for bankaktierne. Det fremgår ganske tydeligt, at vi har haft en boble i vurderingen af bankaktier, som har været endog større end it-boblen. Bankerne har ganske enkelt taget for store risici i troen på et evigtvarende positivt boligmarked. Den forudsætning er brudt sammen, og det er hovedårsagen til, at bankerne har så alvorlige problemer. Kursniveauerne afspejler dette, og som det også fremgår af grafikken, er det begrænset, hvor mange tab vi kan få fremover, fordi værdierne ganske enkelt er faldet så meget.

Værre end 1970’erne og it-boblen – tilsammen
De to amerikanske økonomer Kenneth Rogoff og Carmen Reinhardt har gennemført et studie af de 14 værste finansielle økonomiske kriser i den vestlige verden. I tallene er inkluderet kriserne i USA i 1930’erne og Japan i 1990’erne. I tabellen har jeg vist, hvor meget sådanne kriser koster. Det fremgår, at boligprisfaldene i en gennemsnitlig krise af denne alvorlige karakter er på 36 procent, ligesom aktiemarkedet er faldet 56 procent, og BNP er faldet 9 procent. Som det også fremgår af tabellen, har USA i denne krise gennemlevet hovedparten af disse prisfald. Boligmarkedet og aktiemarkedet i USA er faldet så markant, at det må betegnes som værre end it-boblen og 1970’erne tilsammen. Vi har kun et historisk målepunkt, der er værre end den nuværende krise, og det er USA i 1930’erne.

Der er grund til at tro, at vi kommer bedre ud denne gang.
USA er i gang med en omfattende krisebehandling, og det er min vurdering, at USA kommer igennem krisen før andre lande. Der er ingen tvivl om, at amerikanerne har haft et overforbrug og en for stor låntagning i mange år, men man skal ikke glemme, at amerikanerne også har nogen af verdens bedste virksomheder, og i øvrigt en tradition for økonomisk og politisk at bevæge sig hurtigt og fleksibelt i kriser. De er ved at genskabe solvensen i banksystemet, og de har tilsyneladende lært at spare op. Ifølge de seneste månedstal sparer den gennemsnitlige amerikaner nu mere op end den gennemsnitlige japaner, og det siger ikke så lidt.

Det bliver ikke nogen hurtig løsning på krisen, men der er grund til en vis, om end behersket, optimisme, hvad angår amerikansk økonomi.

Europa
Ser vi på Europa, er billedet noget mere broget. Sydeuropa er i dyb krise, hvilket jeg vil komme tilbage til i en af de næste artikler. Visse lande i Østeuropa er i kollapslignende tilstand. Man skal dog være klar over, at Østeuropa i økonomisk forstand ikke er særlig stor. Det samlede BNP i hele Østeuropa og Rusland inklusive er noget mindre end Tysklands BNP. Med andre ord kunne Tyskland med deres solide finanser rent faktisk finansiere en redning af hele Østeuropa.

Pointen er, at Østeuropa-tilbagegangen er alvorlig, men på ingen måde nogen trussel mod hverken Europas eller verdens økonomi. I den forbindelse skal man gøre sig klart, at de østeuropæiske lande har meget forskellig betydning og meget forskellige problemer. Hele Østeuropa har et BNP, der svarer til Ruslands BNP. Rusland har i øvrigt en ganske fornuftig økonomi. Deres valutareserver og finansielle aktiver har en værdi, der overstiger deres gæld. Rusland er finansielt set et relativt stærkt land, der har det bedre end både Storbritannien og USA. Rusland kan derfor ikke i nær fremtid gå statsbankerot, med mindre olieprisen falder til 0 dollar. Ruslands problem er, at der er manglende tillid til landets evne til at håndtere vestlige investorer. De har ved flere lejligheder udmærket sig ved at tilsidesætte aftaler og relevante investorønsker.

Som det fremgår af figuren, har Rusland næsten formuemæssig balance (kolonne 2), ligesom de har betalingsbalanceoverskud. Credit Suisse har opgjort en risikoscore, hvor en lav score betyder en lav landerisiko, og her ligger Rusland væsentlig bedre end både Storbritannien, USA og andre lande, vi opfatter som meget sikre.

De alvorligt ramte lande i Østeuropa er Baltikum, Bulgarien, Ungarn og Rumænien, som alle har gældsbyrder, der langt overgår deres valutareserver. De lande er i risiko for statsbankerot, med mindre der kommer finansiel hjælp fra IMF eller EU. Dette udgør en trussel, ikke imod Europas økonomi, men mod en række europæiske bankers stabilitet.

Danmark
Afslutningsvis skal nævnes, at vi i Danmark også har økonomiske risici (se figur ovenfor). Vi har en eksportorienteret økonomi, hvor op imod en tredjedel af vores BNP er skabt af eksporterhvervene. Den kraftige konkurrenceevneforværring over for Sverige, Norge og Storbritannien er en hård udfordring for mange eksportvirksomheder, ligesom den globale recession rammer afsætningen. Det betyder lidt forenklet, at vi i de kommende år skal investere mere, arbejde hårdere og uddanne os mere effektivt, end de lande vi konkurrerer med. Vi har også haft en stor boligboble, og udbedringen af denne kræver mere opsparing, end vi har været vant til. Det vi har brug for er iværksætterånd, konkurrencementalitet og købmandskab. Det er ikke tilstrækkeligt med bankpakker. Det har været nødvendigt at stabilisere banksektoren i Danmark, og det er klogt gjort af myndighederne, men de kommende år får vi brug for en stor finanspolitisk indsats og vedholdende investeringer i ekspansive virksomheder, som vi trods alt har i underskoven af dansk erhvervsliv.

For to år siden skrev jeg i artikler i blandt andet Berlingske Tidende, at man som investor ikke må glemme obligationer. Nu er vi snart nået et punkt, hvor man skal huske aktierne. På lang sigt er det en god ide at købe 50 procent aktier til sin pensionsordning, også selv om det for tiden ser risikabelt ud. For den langsigtede investor er tiden kommet til forsigtigt at købe op i aktiemarkedet.

Sortsynet tager overhånd Af Arvid Stentoft Jakobsen cheføkonom i Maj Invest LD INVEST’s forventninger til global økonomisk vækst har gennem mere end 2 år ligget markant under markeds konsensus. Det veritable kollaps i den globale økonomi gennem de seneste måneder har imidlertid ført til en så gennemgribende pessimisme, at vi nu må se os distanceret i denne disciplin (i hvert fald for så vidt angår 2009, vi ligger stadig under de fleste bankers officielle forecast for 2010).

Efter vores opfattelse skal en væsentlig del af kollapset i global produktion tilskrives en omfattende reduktion af lagre, selv om det, som følge at de seneste års kraftige udbygning af en global supply-chain, nu er vanskeligere at identificere sådanne lagerkorrektioner. Omfanget af den igangværende korrektion bliver derfor også generelt undervurderet, og kollapset i global produktion bliver overvejende taget som udtryk for et tilsvarende kollaps i den underliggende efterspørgsel. Dermed kommer man til at overvurdere den reelle styrke af det økonomiske tilbageslag (som ellers absolut er voldsomt nok).

Produktionen er faldet mere end efterspørgslen
Nærlæsning af de seneste måneders udvikling i konjunkturindikatorerne efterlader et billede af, at sammenbruddet i produktionen har været betydeligt voldsommere end sammenbruddet i efterspørgselen. Et eksempel er udviklingen i bilproduktion og bilsalg, hvor det globale bilsalg faldt voldsomt gennem 2. halvår 2008, men de seneste 3 måneder er stabiliseret ca. 20 procent under foregående års niveau. Til sammenligning har japanske bilproducenter – som næppe taber markedsandele – nu sænket produktionen 41 procent.

Hidtil er denne udvikling imidlertid ikke kommet til udtryk i lagerstatistikkerne, men derimod i udenrigshandelsstatistikkerne, med markant faldende nettoeksport fra lande som USA og – især – Tyskland, Japan, Sydkorea, etc., og markant stigende nettoeksport fra lavtlønslande som Kina. I modsætning til hvad man måske umiddelbart ville formode, dækker denne udvikling imdlertid ikke over stigende eksport fra lavtlønslandene til industrilandene, men derimod over faldende eksport den anden vej. Dette afspejler den globale supply-chain, hvor produktionsindskrænkninger begynder med, at der sendes færre komponenter til samlefabrikker i emerging market lande. Først senere, i takt med at der ankommer færre færdigvarer til USA og Europa, kan man begynde at se en nedgang i lagrene.

Helt i tråd med dette mønster viser den seneste udvikling i Kinas udenrigshandel (ikke med i ovenstående figur), at importen nu har stabiliseret sig, mens eksporten til gengæld er begyndt at falde kraftigt. Dette kunne for det første tyde på, at vi nærmer os bunden af lagerkorrektionen, og dernæst er det tegn på, at korrektion fremover bliver mere synlig i industrilandenes lagerstatistikker.

Indkøbscheferne nedbringer lagrene
At der faktisk foregår en omfattende lagerreduktion bekræftes af de såkaldte ISM-indeks, som er et rundspørge blandt et panel af indkøbschefer. Historisk har der været god overensstemmelse mellem lagerstatistikken og indkøbschefernes oplysninger om lagerændringer, men i den aktuelle situation er der stor divergens, idet indkøbscheferne – som har overblik over den samlede supply-chain – svarer, at der faktisk foregår en omfattende lagerreduktion. Tilsyneladende mindst ligeså omfattende som lagerreduktionen i 2001, hvor man afviklede de betydelige beredskabslagre, der var blevet bygget op for at imødegå eventuelle Y2K-problemer.

Når lagrene på et tidspunkt når ned på et mere komfortabelt niveau, vil der være behov for at øge produktionen til det nye niveau for efterspørgselen (dette niveau er dog stadig faldende). Dette vil give en midlertidig – men potentielt ganske stor – forbedring i output-indikatorer som eksempelvis ISM-indeksene for produktion og ordreindgang. Bedømt ud fra mønstret i 2001/02 vil disse indeks gennem de kommende 6-12 måneder potentielt kunne stige til et niveau omkring 50, for så i starten af 2010 atter at falde tilbage til 40-45 niveauet. Aktuelt ligger indekset for produktion på 36,3 og indekset for ordreindgang på 33,1.

Konklusion
Med en veludbygget global supply-chain manifesterer en lagerkorrektion sig altså i første omgang som et kraftigt dyk i verdenshandelen. I 2001 – da den globale supply-chain var mindre veludbygget – var lagernedgangen også ledsaget af et kraftigt drop i containertransporterne og blev efterfulgt af et modsvarende kraftigt rebound.

I den aktuelle kontekst, med hyppige referencer til 30’ernes depression, bliver tilbageslaget i verdenshandelen imidlertid ofte udlagt som udtryk for stigende protektionisme. Selv om vi føler os relativt sikre på, at der reelt er foregået en omfattende lagernedbringelse siden slutningen af 2008, er der stadig en del ting, der skal falde på plads, hvis vi skal se et så omfattende rebound i output-indikatorerne, som der reelt synes at være potentiale til. Sker det, er der til gengæld grund til at tro, at udviklingen endnu engang vil blive fejlfortolket, og denne gang blive taget som udtryk for at recessionen nu er ved at være overstået. Det kunne udløse betydelige rentestigninger – især for amerikanske statsobligationer – men til gengæld også substantielle stigninger på aktiemarkederne.

A.P. Møller – Mærsk er et godt køb for den langsigtede investor Af Brian Børsting chefanalytiker i Maj Invest Markets (indtil maj 2011) A.P. Møller – Mærsk er udsat for meget vanskelige markedsbetingelser, hvilket har presset aktiekursen. For den langsigtede investor er det nuværende aktiekursniveau meget attraktivt, og vi fastholder vores nyligt opjusterede køb-anbefaling.

A.P. Møller – Mærsk sejler i strid modvind. Containermarkedet er udsat for faldende efterspørgsel og høj vækst i tilgangen af nye skibe – en giftig cocktail. Samtidig er olieprisen faldet kraftigt, hvilket barberer overskuddet i Olie & Gas forretningen kraftigt ned. Vi fastholder vores nyligt opjusterede anbefaling Køb af følgende årsager:

Konklusion
Samlet set indregner den nuværende prissætning af APM-aktien en meget lav fremtidig indtjening i containerdivisionen, der er den helt afgørende indtjeningsmæssige svingfaktor for APM Gruppens indtjening. Det er forståeligt i betragtning af udviklingen i verdensøkonomien, men som langsigtet investor gælder det om at udnytte den udbredte pessimisme til at øge beholdningen af APM-aktier – ikke sænke den.